Howard Marks《投資最重要的事》書摘：第一～第三章
一、寫在前面：
我的目標並不是要簡化投資行為。事實上，我最想說清楚的是投資行為到底有多複雜。試圖讓投資簡化的作者只會讓讀者受到極大的損害。
相較於討論如何達到投資報酬，我花更多時間在討論風險與如何限制風險。對我來說，風險是投資裡最有趣、最具挑戰性的根本要素。
重要的是，像我這樣的投資哲學必須建立在對生活的細心觀察上。你必須意識到這個世界正在發生甚麼事，以及這些事情會產生甚麼後果。唯有如此，你才能在再次發生類似情況時，運用學到的教訓。大多數投資人都沒這麼做，才會一再受到經濟繁榮與蕭條的景氣循環危害，而這跟其他事情比起來特別重要。
我喜歡說：「當你得不到想要的東西時，就會得到經驗。」
多頭行情時只會帶來不好的教訓，因為投資很容易，你以為知道投資的秘密，不用擔心風險。最有價值的教訓都是在困難時期學到的。
大部分的專業投資人都是在一九八零年代和九零年代進入這個產業，根本不知道市場的跌幅可以一天超過五%，而一九八二至一九九九年的最大跌幅就是如此。
我相信，任何概念都比不上將其付諸實踐，在投資界尤其如此。
二、第一章，學習第二層思考：
Benjamin Graham《The Intelligent Investor》：投資這門藝術有個特點很少人知道，投資門外漢只要一點努力與能力，就能有不特別突出、但還不錯的績效。但如果想在這個容易獲得的標準成果上更進一步，就需要付出非常的努力，以及擁有更多的智慧。
投資不可能簡化成一種邏輯運算，然後交給電腦去做。即使是最好的投資人，也不可能每次都做對。
理由很簡單，沒有一條規則永遠行得通。環境不受控制，而且情況也很少完全相同地重複一次。心理因素在市場上扮演主要角色，而且因為變動很大，導致因果關係的推演變得不可靠。一種投資方法也許一陣子有用，但根據它所採取的行動會讓環境改變。
投資就像經濟學一樣，與其說是一門科學，其實更像一門藝術，這表示投資會有一點混亂。
投資的藝術成分與科學成分相當。
大家會說：「身高是無法訓練的。」這意思是說，世界上的任何訓練都無法使運動員長得更高，訓練洞察力一樣這麼困難。
每個人都想要賺錢，所有經濟學都建立在一種信念上：人類的行為普遍有獲利動機。資本主義也一樣，獲利動機促使大家更努力工作，也願意冒險投資。追求獲利使得世界上的物質生活有極大進步。
SETH A.KLARMAN：打敗大盤很重要，但是控制風險同樣重要。
第二層思考則比較深入、複雜，而且迂迴。第二層思考的人要考慮很多事情：
未來可能產生的結果會落在哪個範圍？
我認為會出現哪個結果？
我的看法正確的機率有多高？
大家有哪些市場共識？
我的預期和市場共識有多大的差異？
這項資產的市價與市場共識認為的價格有多吻合？與我認為的價格呢？
價格所反映出的共識心態是過於樂觀還是悲觀？
如果市場共識證明是正確的，那對資產價格有什麼影響？如果我的預期才是正確的，又有什麼影響？
第一層思考的人尋找簡單的公式與容易的解答。第二層思考的人知道成功的投資會與簡單對立，這並不是說你碰不到很多費盡心力要讓投資聽起來很簡單的人，我把其中一些人稱為「唯利是圖者」(mercenary)。證券公司想讓你認為每個人都有能力投資，每次交易只要付出十美元。基金公司不想讓你認為自己有能力投資，但他們想要讓你認為他們會投資，這樣你就會把錢投入積極操作的基金，而且付出更高的基金管理費用。
其他把投資流程簡化的人，我稱為「說客」(proselytizer)，有些人是教導投資的學者，有些人則是出於好意，卻高估自己的控制能力，我想他們大都沒有記錄自己的投資表現，或是他們忽視投資績效不好的年分，或將投資虧損歸咎於運氣不好。
他們集合在一起就是市場。
當你在投資這個零和世界參與競爭時......
問題是，出色的績效表現只會來自於正確、但與市場共識不同的預測，可是，很難做出與市場共識不同的預測，據此採取行動更是困難。
三、第二章，了解效率市場與侷限
效率市場最重要的成果就是做出「你無法打敗大盤」的結論。芝加哥學派不只是用邏輯推導出這個結論，還透過共同基金的績效研究得到支持：績效表現突出的基金少之又少。
基金的評等是相對於其他基金所給定。這些評等並沒有說要擊敗某個市場的客觀標準，像是擊敗大盤指數。
芝加哥理論所產生的最重要一項成果，是促進指數基金(index funds)這個被動型投資商品的發展。如果，最積極的基金經理人透過加碼和減碼股票等積極下注(active bears)的操作都無法打敗大盤，那又何必付出交易成本與管理費用來做這類操作呢？
理論認為，在效率市場中沒有可以讓人戰勝市場的投資技巧(現在一般是指常用的a值)。
關鍵在於下面這些敘述是不是對的：投資人真的無法戰勝市場嗎？投資人都在浪費時間嗎？顧客付錢請理財專員提供服務只是白花錢嗎？就像世界上的其他事情一樣，這些答案並不簡單，而且肯定不只是回答「是」或「否」就好。
市場監管單位的其中一個管理目標，就是要確保每個人同時得到同一家公司的資訊。當數百萬人都根據相似的資訊進行相似的分析時，那股價被錯估的頻率有多高？有人規律地發現股價錯估的頻率又有多高？
以理論的術語來說，第二層思考依賴的是無效率(inefficiency)。無效率這個詞在過去四十年來被人廣泛使用，用來反擊投資人無法打敗市場的說法。
但是要主張價格永遠正確是不可能的事。事實上，如果你仔細看剛剛列出來的四項假設，就會發現其中一項特別薄弱，那就是「客觀」。人類不是沒有感情的運算機器，相反地，大多數人都受到貪婪、恐懼、嫉妒或其他情緒煽動，破壞保持客觀的可能性，讓明顯的錯誤趁虛而入。
在效率市場與無效率市場的激烈辯論中，我的結論是，沒有一個市場是完全的效率市場或無效率市場，這只是程度問題。我衷心感謝無效率市場提供的機會，但我也尊重效率市場的概念，而且我堅信主流的證券市場有足夠的效率，想在裡面找到贏家基本上只是浪費時間而已。
在任何時間，許多最好的便宜資產都是在其他投資人不會發現或不願發現的東西裡。
喬：這一點非常重要，也有助於解釋為什麼最專業的投資人很難打敗大盤。大多數專業投資人會避免投資在短期沒有吸引力、沒有資金追價的資產，因為他們想要馬上提高績效。
四、準確估計實質價值
(一)「低買高賣」是投資最古老、也是最簡單的法則。
(二)簡化(或過度簡化)來看，投資股票的方法可分為兩種基本類型：一種是分析公司的特性，稱為「基本面分析」(fundamentals analysis)，一種是分析證券價格的表現。換句話說，投資人有兩個基本選擇，衡量證券的實質價值，並在價格偏離實質價值時買進或賣出；或是單純根據未來價格的變動預期而買賣。
(三)技術分析會沒落，部分原因可以歸咎於隨機漫步假說的出現，這是一九六零年代早期芝加哥學派理論的一部分，主要由尤金.法馬(Eugene Fama)教授發展出來。隨機漫步假說認為，過去股價走勢對於預測未來股價沒有任何幫助。
(四)看起來，順勢投資很明顯不是理性的投資方法，最好的例子是一九九八至一九九九年興起的當沖交易投資人。他們大多來自其他行業的非專業投資人，希望能在科技、媒體、電信股的熱潮中輕鬆賺錢，他們很少抱股過夜，因為這會付出代價。當沖交易投資人會在一天之內多次猜測關注的股票在未來幾個小時的漲跌。
(五)當沖交易投資人認為，如果能以十元買進一檔股票、十一元賣出，下周再以二十四元買回、二十五元賣出，下下周再以三十九元買回、四十元賣出，這樣的操作就算是成功。但當沖交易投資人在這檔上漲三十元的股票只賺了三元，如果你看不出這其中的破綻，或許不必再閱讀下去。
(六)簡而言之，價值投資人的目標是找出證券目前的實質價值，然後在價格低於價值時買進；成長股投資人則是試著找出未來價值會快速成長的股票。
(七)資產是一個有形的物體，應該有明確的實質價值，如果能用低於實質價值的價格買到，就應該考慮買進。因此，聰明的投資應該建立在對實質價值的估計上。
(八)是什麼使一張證券或發行證券的公司有價值？這包括很多要素，例如財務資源、經營管理、工廠、零售據點、專利、人力資源、品牌、成長潛力，以及最重要的，創造盈餘和現金流量的能力。
(九)價值投資強調的是有形因素。
(十)價值投資追求的是便宜，價值投資人通常會觀察盈餘、現金流量、股利、有形資產、企業價值等財務指標，並強調根據這些指標買進便宜的標的。因此，價值投資人的主要目標是算出公司目前的價值，然後在便宜的時候買進證券。
(十一)......必須考量像是總體經濟環境、產業競爭情勢的發展和技術的進步。
(十二)有些公司，例如柯達和拍立得，因為沒有預見的科技改變，本業遭到侵蝕；其他公司，像是IBM和全錄，因為行動緩慢而成為新興競爭對手的獵物。
(十三)克里斯多夫.戴維斯：「......提醒我們股票與債券的不同之處。因為股票代表企業所有者的權益，本質上沒有存續期限。如果你對企業的判斷是正確的，那麼時間可以減緩過高股價帶來的成本。」
(十四)......如果你付出的價格太高，就只有在價值出乎意料的增加、強勁的市場或出現眼光比你差的買家(也就是我們常說的「更傻的傻子」)，你才能解套。
(十五)在投資界中，就算對某件事看法正確，也不表示可以馬上印證。
(十六)對投資人來說，很難持續做出正確的事，而在正確的時間持續做正確的事更是難上加難。
(十七)對價值的堅定看法可以幫助你面對價格脫節的情況。
(十八)......巴菲特描述這種機會是「用五角買進好幾元的東西」(Buying dollars for fifty cents)。
(十九)......不要預期馬上可以成功，事實上你常常會發現是在持續下跌的過程中買進，很快就會看見虧損，就像一句偉大的投資名言提醒我們：「超越時代與失敗是很難區分的」。
(二十)如果你在六十元的時候喜歡這檔股票，那五十元的時候應該更喜歡，四十元、三十元更是如此。
但想要這樣做並不容易，沒有人能坦然面對虧損，最後任何人都會懷疑：「也許我不是對的，市場才是對的。」
(二十一)正確的判斷未必能立刻獲得證實，因此，即使是最好的投資人也會經常犯錯。如果你對此無法釋懷，還是轉行吧。
(二十二)就算對估價有正確的看法，如果沒有抱牢股票，用處也不大。而如果對估價的看法不正確，還用力抱牢股票，情況會更糟。這句話就顯示要做正確的事有多難。
(二十三)給大多數的投資人，包括大部分的業餘投資人服下會說真話的藥丸，然後問他們這個問題：「你的投資方法是什麼？」答案一定是：「尋找會上漲的東西」。
(二十四)......在下跌的市場中，獲利有兩個基本要素：你必須對實質價值有自己的看法，而且必須堅定不移，即使價格下跌暗示你是錯的，也要勇於買進。喔，對了，還有第三個要素，那就是你的看法必須是正確的。
Benjamin Graham《The Intelligent Investor》：投資這門藝術有個特點很少人知道，投資門外漢只要一點努力與能力，就能有不特別突出、但還不錯的績效。但如果想在這個容易獲得的標準成果上更進一步，就需要付出非常的努力，以及擁有更多的智慧。
投資不可能簡化成一種邏輯運算，然後交給電腦去做。即使是最好的投資人，也不可能每次都做對。
理由很簡單，沒有一條規則永遠行得通。環境不受控制，而且情況也很少完全相同地重複一次。心理因素在市場上扮演主要角色，而且因為變動很大，導致因果關係的推演變得不可靠。一種投資方法也許一陣子有用，但根據它所採取的行動會讓環境改變。
投資就像經濟學一樣，與其說是一門科學，其實更像一門藝術，這表示投資會有一點混亂。
投資的藝術成分與科學成分相當。
大家會說：「身高是無法訓練的。」這意思是說，世界上的任何訓練都無法使運動員長得更高，訓練洞察力一樣這麼困難。
每個人都想要賺錢，所有經濟學都建立在一種信念上：人類的行為普遍有獲利動機。資本主義也一樣，獲利動機促使大家更努力工作，也願意冒險投資。追求獲利使得世界上的物質生活有極大進步。
SETH A.KLARMAN：打敗大盤很重要，但是控制風險同樣重要。
第二層思考則比較深入、複雜，而且迂迴。第二層思考的人要考慮很多事情：
未來可能產生的結果會落在哪個範圍？
我認為會出現哪個結果？
我的看法正確的機率有多高？
大家有哪些市場共識？
我的預期和市場共識有多大的差異？
這項資產的市價與市場共識認為的價格有多吻合？與我認為的價格呢？
價格所反映出的共識心態是過於樂觀還是悲觀？
如果市場共識證明是正確的，那對資產價格有什麼影響？如果我的預期才是正確的，又有什麼影響？
第一層思考的人尋找簡單的公式與容易的解答。第二層思考的人知道成功的投資會與簡單對立，這並不是說你碰不到很多費盡心力要讓投資聽起來很簡單的人，我把其中一些人稱為「唯利是圖者」(mercenary)。證券公司想讓你認為每個人都有能力投資，每次交易只要付出十美元。基金公司不想讓你認為自己有能力投資，但他們想要讓你認為他們會投資，這樣你就會把錢投入積極操作的基金，而且付出更高的基金管理費用。
其他把投資流程簡化的人，我稱為「說客」(proselytizer)，有些人是教導投資的學者，有些人則是出於好意，卻高估自己的控制能力，我想他們大都沒有記錄自己的投資表現，或是他們忽視投資績效不好的年分，或將投資虧損歸咎於運氣不好。
他們集合在一起就是市場。
當你在投資這個零和世界參與競爭時......
問題是，出色的績效表現只會來自於正確、但與市場共識不同的預測，可是，很難做出與市場共識不同的預測，據此採取行動更是困難。
三、第二章，了解效率市場與侷限
效率市場最重要的成果就是做出「你無法打敗大盤」的結論。芝加哥學派不只是用邏輯推導出這個結論，還透過共同基金的績效研究得到支持：績效表現突出的基金少之又少。
基金的評等是相對於其他基金所給定。這些評等並沒有說要擊敗某個市場的客觀標準，像是擊敗大盤指數。
芝加哥理論所產生的最重要一項成果，是促進指數基金(index funds)這個被動型投資商品的發展。如果，最積極的基金經理人透過加碼和減碼股票等積極下注(active bears)的操作都無法打敗大盤，那又何必付出交易成本與管理費用來做這類操作呢？
理論認為，在效率市場中沒有可以讓人戰勝市場的投資技巧(現在一般是指常用的a值)。
關鍵在於下面這些敘述是不是對的：投資人真的無法戰勝市場嗎？投資人都在浪費時間嗎？顧客付錢請理財專員提供服務只是白花錢嗎？就像世界上的其他事情一樣，這些答案並不簡單，而且肯定不只是回答「是」或「否」就好。
市場監管單位的其中一個管理目標，就是要確保每個人同時得到同一家公司的資訊。當數百萬人都根據相似的資訊進行相似的分析時，那股價被錯估的頻率有多高？有人規律地發現股價錯估的頻率又有多高？
以理論的術語來說，第二層思考依賴的是無效率(inefficiency)。無效率這個詞在過去四十年來被人廣泛使用，用來反擊投資人無法打敗市場的說法。
但是要主張價格永遠正確是不可能的事。事實上，如果你仔細看剛剛列出來的四項假設，就會發現其中一項特別薄弱，那就是「客觀」。人類不是沒有感情的運算機器，相反地，大多數人都受到貪婪、恐懼、嫉妒或其他情緒煽動，破壞保持客觀的可能性，讓明顯的錯誤趁虛而入。
在效率市場與無效率市場的激烈辯論中，我的結論是，沒有一個市場是完全的效率市場或無效率市場，這只是程度問題。我衷心感謝無效率市場提供的機會，但我也尊重效率市場的概念，而且我堅信主流的證券市場有足夠的效率，想在裡面找到贏家基本上只是浪費時間而已。
在任何時間，許多最好的便宜資產都是在其他投資人不會發現或不願發現的東西裡。
喬：這一點非常重要，也有助於解釋為什麼最專業的投資人很難打敗大盤。大多數專業投資人會避免投資在短期沒有吸引力、沒有資金追價的資產，因為他們想要馬上提高績效。
四、準確估計實質價值
(一)「低買高賣」是投資最古老、也是最簡單的法則。
(二)簡化(或過度簡化)來看，投資股票的方法可分為兩種基本類型：一種是分析公司的特性，稱為「基本面分析」(fundamentals analysis)，一種是分析證券價格的表現。換句話說，投資人有兩個基本選擇，衡量證券的實質價值，並在價格偏離實質價值時買進或賣出；或是單純根據未來價格的變動預期而買賣。
(三)技術分析會沒落，部分原因可以歸咎於隨機漫步假說的出現，這是一九六零年代早期芝加哥學派理論的一部分，主要由尤金.法馬(Eugene Fama)教授發展出來。隨機漫步假說認為，過去股價走勢對於預測未來股價沒有任何幫助。
(四)看起來，順勢投資很明顯不是理性的投資方法，最好的例子是一九九八至一九九九年興起的當沖交易投資人。他們大多來自其他行業的非專業投資人，希望能在科技、媒體、電信股的熱潮中輕鬆賺錢，他們很少抱股過夜，因為這會付出代價。當沖交易投資人會在一天之內多次猜測關注的股票在未來幾個小時的漲跌。
(五)當沖交易投資人認為，如果能以十元買進一檔股票、十一元賣出，下周再以二十四元買回、二十五元賣出，下下周再以三十九元買回、四十元賣出，這樣的操作就算是成功。但當沖交易投資人在這檔上漲三十元的股票只賺了三元，如果你看不出這其中的破綻，或許不必再閱讀下去。
(六)簡而言之，價值投資人的目標是找出證券目前的實質價值，然後在價格低於價值時買進；成長股投資人則是試著找出未來價值會快速成長的股票。
(七)資產是一個有形的物體，應該有明確的實質價值，如果能用低於實質價值的價格買到，就應該考慮買進。因此，聰明的投資應該建立在對實質價值的估計上。
(八)是什麼使一張證券或發行證券的公司有價值？這包括很多要素，例如財務資源、經營管理、工廠、零售據點、專利、人力資源、品牌、成長潛力，以及最重要的，創造盈餘和現金流量的能力。
(九)價值投資強調的是有形因素。
(十)價值投資追求的是便宜，價值投資人通常會觀察盈餘、現金流量、股利、有形資產、企業價值等財務指標，並強調根據這些指標買進便宜的標的。因此，價值投資人的主要目標是算出公司目前的價值，然後在便宜的時候買進證券。
(十一)......必須考量像是總體經濟環境、產業競爭情勢的發展和技術的進步。
(十二)有些公司，例如柯達和拍立得，因為沒有預見的科技改變，本業遭到侵蝕；其他公司，像是IBM和全錄，因為行動緩慢而成為新興競爭對手的獵物。
(十三)克里斯多夫.戴維斯：「......提醒我們股票與債券的不同之處。因為股票代表企業所有者的權益，本質上沒有存續期限。如果你對企業的判斷是正確的，那麼時間可以減緩過高股價帶來的成本。」
(十四)......如果你付出的價格太高，就只有在價值出乎意料的增加、強勁的市場或出現眼光比你差的買家(也就是我們常說的「更傻的傻子」)，你才能解套。
(十五)在投資界中，就算對某件事看法正確，也不表示可以馬上印證。
(十六)對投資人來說，很難持續做出正確的事，而在正確的時間持續做正確的事更是難上加難。
(十七)對價值的堅定看法可以幫助你面對價格脫節的情況。
(十八)......巴菲特描述這種機會是「用五角買進好幾元的東西」(Buying dollars for fifty cents)。
(十九)......不要預期馬上可以成功，事實上你常常會發現是在持續下跌的過程中買進，很快就會看見虧損，就像一句偉大的投資名言提醒我們：「超越時代與失敗是很難區分的」。
(二十)如果你在六十元的時候喜歡這檔股票，那五十元的時候應該更喜歡，四十元、三十元更是如此。
但想要這樣做並不容易，沒有人能坦然面對虧損，最後任何人都會懷疑：「也許我不是對的，市場才是對的。」
(二十一)正確的判斷未必能立刻獲得證實，因此，即使是最好的投資人也會經常犯錯。如果你對此無法釋懷，還是轉行吧。
(二十二)就算對估價有正確的看法，如果沒有抱牢股票，用處也不大。而如果對估價的看法不正確，還用力抱牢股票，情況會更糟。這句話就顯示要做正確的事有多難。
(二十三)給大多數的投資人，包括大部分的業餘投資人服下會說真話的藥丸，然後問他們這個問題：「你的投資方法是什麼？」答案一定是：「尋找會上漲的東西」。
(二十四)......在下跌的市場中，獲利有兩個基本要素：你必須對實質價值有自己的看法，而且必須堅定不移，即使價格下跌暗示你是錯的，也要勇於買進。喔，對了，還有第三個要素，那就是你的看法必須是正確的。
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